编者按：7月23-24日，瑞银分析师发布了多篇“反内卷”背景下中国细分行业报告，本期凌选汽车经销商、保险行业、互联网行业的研究报告，以飨读者。
一、中国豪华汽车经销商 —— 瑞银对近期股价上涨的看法
经销商近期股价上涨情况：过去五天里，中升集团和永达汽车的股价分别上涨了约 20% 和 5%。
瑞银认为股价上涨主要归因于以下几点：1）在中国打击非理性竞争运动的背景下，市场预期经销商的新车利润率将会改善，这可能会带来零售价格的提升；2）一些经销商门店关闭的消息可能引发了市场对行业整合的猜测；3）港股整体情绪好转，促使投资者寻找市净率处于较低水平的股票（中升集团和永达汽车 2025 年预期市净率均低于 0.7 倍）。
“反内卷”的影响
自 6 月下旬以来，中央政府已多次表态，呼吁避免陷入低价竞争的恶性循环。7 月 18 日，行业相关官员表示，中国将出台行动计划以稳定增长，其中包括打击价格战。2023 年以来，由于价格竞争导致零售折扣不断扩大，新车利润率受到显著冲击。随着打击非理性竞争行动的开展以及车企对其经销商网络的整合，瑞银认为有可能遏制价格战，改善经销商的新车利润率。由于经销商的盈利对新车利润率的变化更为敏感，若打击非理性竞争行动切实有效，这或将为中升集团和永达汽车带来可观的利润提升。
豪华车需求存疑
2025 年上半年，中国传统豪华车销量同比下降 14%，其中和分别下降 14% 和 18% 。
2025 年上半年，中国品牌在乘用车市场的份额达到 69%，而传统豪华品牌销量同比仅增长 25% 。随着中国品牌竞争力的不断提升，瑞银认为传统豪华品牌在中国的吸引力正在下降，因此传统豪华品牌的零售价格折扣有可能进一步扩大，而打击非理性竞争的行动可能会进一步抑制需求。此外，奔驰和宝马将推出其新一代纯电动车型。奔驰将基于其 MMA 平台推出 CLA 和 2026 年的另外两款车型，宝马将基于其 Neue Klasse 平台推出 iX3 ，这两款车型在内饰、外观和智能配置方面都有显著改进。继宝马上月推出新的 5 系后，梅赛德斯 - 奔驰举办了一场基于 Neue Klasse 平台的 C 级虚拟发布会，该平台的车型 （将于 9 月在慕尼黑国际汽车展览会亮相）和 MB.OS 系统也将推出。瑞银认为，市场对这些新一代纯电动车型的反馈，可能是中升集团和永达汽车面临的又一关键风险 。
估值方面：今年，在中国激烈的价格竞争背景下，投资者对经销商新车利润率的担忧进一步加剧；瑞银认为，打击非理性竞争行动的相关消息，可能对行业盈利前景和股价表现产生积极影响，不过目前评估其对盈利的影响仍为时过早。瑞银维持对中升集团和永达汽车的 “卖出” 评级 。
瑞银认为中国汽车售后市场面临的风险包括：1）售后业务增长低于预期；2）不利的行业监管环境；3）经济放缓可能会减缓中国汽车后市场的规模增长；4）汽车技术进步带来的冲击。
中升集团：上行风险包括：1）奔驰和大幅削减供应；2）基于 MMA 平台的奔驰新车型受欢迎程度超出瑞银的预期。下行风险包括：1）豪华车车主在售后服务方面从经销商转向独立售后市场（IAM）的速度快于瑞银的预期；2）信贷收紧；3）宏观经济环境走弱。
永达汽车：上行风险包括：1）宝马和大幅削减供应；2）永达新能源汽车门店扩张速度快于瑞银的预期。下行风险包括：1）豪华车车主在售后服务方面从经销商转向独立售后市场（IAM）的速度快于瑞银的预期；2）信贷收紧；3）宏观经济环境走弱。
二、中国保险行业：反内卷举措对保险公司有何影响？
反内卷举措下的利率上升，对寿险公司利好
在中国近期采取反内卷举措后（7 月 18 日国务院新闻发布会），过去 4 个交易日中国寿险板块（H 股）上涨 9.1%（相比恒生指数上涨 4.2%）。
市场认为，解决产能过剩问题将有助于缓解通缩风险，从而导致商品期货价格上涨和利率上升（过去 4 个交易日 10/30 年期国债收益率分别上涨 3.9/4.2 个基点，至 1.7%/1.92%）。
从长期来看，寿险公司通常能从利率上升中受益，原因如下：（1）对净资产（NAV）和偿付能力有增值影响；（2）利差损风险缓解；（3）内含价值（EV）下的精算投资回报率假设更具可持续性。根据投资者反馈，中国人寿（H 股）过去 4 个交易日上涨 16%，原因如下。首先，一些投资者认为中国人寿是中国收益率的代表，因为其市值较大且业务模式纯粹为寿险。其次，一些投资者预期 AH 股溢价将进一步收窄，而中国人寿（H 股）相对 A 股存在较大折价（52%，相比同行 15%-37%）。第三，投资者表示其估值不高，市盈率为 0.36 倍，12 个月远期营运净资产收益率为 10%。对于 2025 年上半年的业绩，瑞银预计由于产品结构向分红型保单转变，大多数公司（尤其是太平保险）的新业务价值（VNB）对利率的敏感度将同比大幅下降。
近期公司电话会议系列（中国人寿、新华保险、太平保险和中国人保）的主要要点——
监管动态。各公司预计 2025 年 7 月底将公布较低的定价利率（PIR）基准（相比 4 月的 2.13%），可能引发定价利率上限（当前传统型 / 分红型保单分别为 2.5%/2.0%）下调，但下调幅度将取决于资产负债管理、业务发展和风险管理需求等多种因素。产品转型需在 2 个月内完成（即 9 月底前）。在定价利率下调后，瑞银认为分红型保单将变得更具吸引力。拥有强大投资和分销能力且能迅速转向分红型产品的保险公司，在分红型保险领域可能表现更优。
股东回报。财政部旗下的金融机构尚未进行股票回购，但中国人寿和中国人保均表示正在评估回购的可能性。瑞银认为，在市场大幅动荡的情况下，国有保险公司极有可能启动股票回购，以此体现作为国有企业对稳定资本市场的承诺。在股息分配没有明确公式 / 框架的情况下，两家保险公司都致力于实现至少稳定的每股股息（DPS）。
偿付能力。新华保险和太平保险已将所有持有至到期（HTM）债券重新分类为可供出售，此举旨在提升偿付能力。中国人寿尚未采取类似措施。瑞银预计，将持有至到期债券全部重新分类后，对偿付能力的增值影响显著（例如 40-50 个百分点；瑞银估算）。
除当前利率主题外，瑞银看好平安保险（H 股）和中国太保（H 股）的机会。这两家公司均有明确的股息政策，且股息收益率相对具有吸引力（2025 年预期分别为 5.3%/4.1%）。
对于平安保险，瑞银看好该保险公司的原因如下：（1）由于减值风险缓解，集团营运利润（OPAT）增长加速（2025 年预期增长 6%，相比第一季度的 2.4%）；（2）年初至今表现滞后（上涨 18%，相比同行加权平均的 47%）；（3）第二季度新业务价值同比增长势头可能更强。
对于中国太保，瑞银看好该公司的原因如下：（1）营运利润增长稳定（未来 2-3 年温和增长）；（2）2025 年第二季度净利润可能强劲反弹；（3）作为国有企业有回购潜力（最多可回购已发行股份的 1%）。
三、中国互联网行业电商观察：聚焦高质量增长
第二季度趋势：好于预期，聚焦高质量增长
据国家统计局数据，第二季度网上零售额同比增长 6.3%，增速较第一季度的 5.7% 有所加快，且表现优于线下零售。瑞银采访的商家反馈，在平台强化政策的作用下，平均售价（ASP）趋于稳定，退货率有所下降，整体呈现积极态势。自 4 月起，电商平台陆续取消 “仅退款” 政策，商家发现淘宝天猫的退货率改善最为显著。除了退货政策的优化，零售商们认为退货率下降还得益于以下两点：
消费券更高效，直接提供折扣且消费门槛更低。此前，消费者需跨多个商品购物才能享受折扣，这往往导致他们在享受折扣后，对未使用的商品进行退货。这种做法既虚增了商品交易总额（GMV），也推高了退货率。
平台增加了客户标签功能，商家可借此识别有频繁退货历史的用户，从而在广告投放时避开这些质量较低的用户。线上实体商品零售额与包裹量同比增长之间的差距持续缩小，进一步印证了这些趋势（见图 1）。
平台策略：即时零售投资收益尚不明显
即时零售投资：随着阿里巴巴和京东加大在即时零售领域的投入，其第二季度的日活跃用户数（DAU）和每日互动时长有所回升。尽管如此，将即时零售的流量交叉销售至核心电商业务的优势尚未得到证实。根据瑞银对商家的调查，即时零售带来的新流量的 GMV 转化率约为传统渠道流量的 1/4 至 1/5。商家认为，这些新流量多为价格敏感型消费者，相比品牌商家，更有利于白牌商家。
更注重投资回报率（ROI）的用户补贴：7 月起，淘宝天猫每月 8-9 日、18-19 日推出 “超级 88” 促销活动，为重要的 88VIP 会员额外提供 10% 的折扣。京东持续加大对历来较为薄弱的服装和化妆品领域的投入。拼多多则保持注重 ROI 的补贴策略以提高转化率，补贴金额根据消费者的价格敏感度而定。相比之下，商家发现拼多多在第二季度对以旧换新类别的平台补贴有所减少。
商家反馈：平台凭借差异化定位优化运营
阿里巴巴：第二季度，商家对人工智能驱动的全站营销工具的采用率有所提升，但在瑞银调查的品牌商家中，使用率仍较低，主要是因为其内部销售团队手动操作能带来更高的投资回报率。不过，这些商家发现人工智能在其他提高效率的广告工具中带来了更多益处，例如有一种工具能让商家动态调整有效千次展示费用（eCPM）和投资回报率目标，尤其是在 618 促销期间，每日销售额和流量波动较大时，该工具作用明显。此外，商家对阿里巴巴电商集团在蒋凡先生领导下的表现持积极态度，认为他在电商运营方面经验丰富。平台推出了更多自下而上的举措，例如天猫淘宝商业集团（TTG）已开始为选定的、潜力巨大的重点商家提供更有针对性的流量支持和广告返利。
京东：京东对商家管理团队进行了重组，从原来的 1P（自营）和 3P（第三方）分开管理，转变为按品类分组管理。因此，1P 和 3P 商家现在由同一经理负责。商家对这一变化总体反响良好，认为生态系统内的利益和资源更协调一致。此外，商家们注意到，京东正逐步提高除 3C 电子产品和家用电器之外的其他产品类别的消费者认可度。在瑞银看来，随着以旧换新补贴的效益在明年逐渐减弱，这一积极趋势将有助于支撑收入增长。
拼多多：瑞银的调查显示，拼多多的商品交易总额（GMV）同比实现高 teens（十几 %）的强劲增长，这主要得益于购买频率和平均售价（ASP）的上升。商家认为，这一良好表现得益于拼多多在 3 月底实施的算法更新，该更新除了增强价格竞争力外，还更加强调产品质量（如退货退款率、评价等）。此次调整旨在防止商家为追求销量而牺牲产品质量，并助力其在高线城市实现增长。关于平台抽成率，商家反馈第二季度保持稳定。自 3 月起，拼多多对黑标商家征收 2% 的佣金，这有望在很大程度上抵消 4 月启动的为期三年、1000 亿元商家支持计划带来的影响。
瑞银的排序
在电商企业中，瑞银最看好阿里巴巴。瑞银认为，即时零售领域的竞争趋缓以及 H2O 供应的恢复，可能会使投资者重新关注其人工智能相关业务。如果执行顺利，瑞银预计阿里巴巴的业务将实现显著价值（如人工智能数据中心（AIDC）、天猫淘宝商业集团（TTG）内部的协同效应、蚂蚁集团以及人工智能相关举措）。瑞银也看好拼多多，其国内增长态势良好，且随着 2024 年 8 月商家返利活动的启动，下半年的增长基数将更为有利，同时投资者持仓较轻。对于京东，投资者可能会密切关注其在食品配送领域的投资规模，目前该领域的投资相当谨慎（例如，在过去的周末没有参与近期的 “零元” 饮料促销活动）。在整个中国互联网行业中，瑞银的首选仍是腾讯。
